Слияния порядок конвертации акций и. Консолидация бизнеса: расчет коэффициента конвертации при переходе на единую акцию. Переход на единую акцию: российский и мировой опыт

Теоретический аспект

Основная методика расчета

Практический аспект

И снова о «Роснефти»

ОАО «Юганскнефтегаз»,

ОАО «Северная нефть»,

ОАО «Селькупнефтегаз»,

В качестве своеобразного заключения нашего исследования мы предлагаем вашему вниманию интервью с генеральным директором ЗАО «Евроэксперт», CCIM, к.э.н., доцентом Финансовой Академии при Правительстве РФ Екатериной Синогейкиной , деятельность которой непосредственно связана с профессиональными консультациями по оценке и управлению стоимостью различных объектов:

На ваш взгляд, консолидация свидетельствует о достижении бизнесом определенной «зрелости» в своем раз-витии, или все же на нее стоит смотреть как на одну из начальных фаз в его развитии?

Опираясь на практику консолидации активов и капитала в России, могу с уверенностью утверждать, что она свидетельствовала о переменах. Не могу согласиться с тем, что это стадия «зрелости», так как теоретически после нее должна последовать стадия упадка. Например, подготовительным этапом к IPO крупнейших компаний является большая предварительная работа по консолидации активов и построению приемлемой для инвесторов структуры компании.

- В каких отраслях российской экономики наблюдается тенденция к консолидации?

Сегодня задача консолидации может стоять перед компанией любой отрасли экономики. В нашей практике приходилось решать задачу консолидации активов транспортной компании, бизнеса по производству мебели. В этом случае целью консолидации являлось создание стоимости бизнеса и доступ к рынкам финансирования.
Если говорить о тенденциях, то это ведущие отрасли экономики, например, процессы консолидации активов и капитала проходили в нефтяной, металлургической, машиностроительной и других ведущих отраслях экономики России.

- Какие компании сегодня являются потенциальными кандидатами на консолидацию?

Компании, ставящие перед собой стратегические задачи, решение которых требует привлечения значительного объема финансирования. Компании, планирующие выход на рынок IPO. Компании, которые хотят создать и максимизировать стоимость бизнеса (для различных целей). Примером является прошлогодняя консолидация в холдинге «АГРОС», проведенная путем объединения в единый бизнес фабрик по производству макарон.

- Насколько сложно произвести консолидацию?

Основная сложность заключается в том, что консолидация - бюджетный процесс, требующий времени.

Можно ли говорить о синергетическом эффекте реорганизации и, в частности, консолидации? Как отражается переход на единую акцию на стоимости компании?

Синергетический эффект возникает при внешнем слиянии/поглощении компаний. Целью корпоративного структурирования является формирование такой структуры бизнеса, которая обеспечивает максимальную стоимость без использования дополнительных поглощений и слияний.
Ведь надо понимать, что объекты консолидации до ее проведения, как правило, являются частью единого бизнес-процесса, то есть, объединены организационно, но не объединены юридически. В результате консолидации активов синергия, как правило, не возникает, хотя, безусловно, при правильной оценке возникает положительное влияние на стоимость.
Переход на единую акцию - особая корпоративная процедура в России. Ее основной целью являлись: максимизация эле-ментов контроля в руках доминирующего акционера, защита от рейдерских атак и претензий миноритарных акционеров. Как правило, переход на единую акцию повышает стоимость акций компании-эмитента, акции которой остаются в обращении.

- Переход на единую акцию: насколько это частое явление в корпоративной практике?

Примеров множество - ОАО «Сургутнефтегаз», РАО «Норильский никель», ОАО «Связьинвест», ОАО «Сибур-Тюмень», ОАО НК «Лукойл», ОАО «Русский Продукт», ОАО НК «Сибнефть», ОАО «ТНК» и др. ОАО НК «ЮКОС» в свое время также осуществил переход на единую акцию.

- Какие способы оценки можно применять при объединении компании?

Основная особенность - учесть влияние интеграции в стоимость бизнеса, например, учесть экономию по затратам, доступ к рынкам сырья, возможности роста объемов реализации, снижение стоимости капитала и т.д. Основным является метод дисконтированных денежных потоков. Также используются методы сравнительного подхода и метод чистых активов.

С какими основными проблемами сталкивается оценщик, проводя оценку собственного капитала для консолидации?

Традиционные проблемы оценки: расчет ставки дисконтирования и ее основных составляющих, прогноз денежных потоков, оценка стоимости активов, выбор компаний-аналогов.

Для чего рассчитывается стоимость выкупа акций при реорганизации общества? Почему нельзя пользоваться для этих целей рыночной ценой?

Согласно Закону об АО, у акционера возникает право требовать выкуп принадлежащих ему акций, если он не согласен с решением о реорганизации. Стоимость выкупа определяется на основании результатов независимой оценки.
Нельзя для этих целей использовать рыночную цену (то есть цену фактической сделки купли-продажи на фондовом рынке). Во-первых, не всегда акции имеют рыночную цену, даже если речь идет об ОАО, поэтому возникает необходимость привлечения независимого оценщика. Во-вторых, цена на фондовом рынке подвержена влиянию различных факторов, например, зависит от субъективного восприятия инвесторов, рыночной конъюнктуры, тенденций мировых рынков и т.д. Все эти факторы влияют на стоимость в рамках независимой оценки, но только как факторы одного подхода - сравнительного.

- В чем принципиальная разница в подходах к оценке обыкновенных и привилегированных акций?

Обыкновенная акция - доля участия в собственном капитале. Стоимость собственного капитала или доли участия в нем основана на денежных потоках бизнеса (при этом дивиденды по ПА вычитаются из потока), стоимости активов и сравнительном анализе, при этом спектр возможных мульти-пликаторов достаточно широк.
С точки зрения МСО, привилегированные акции рассматриваются не как доля собственного капитала, а как «прочие претензии». Стоимость привилегированных акций рассчитывается на основании дивидендов в рамках доходного подхода, иногда учитывается доля активов, приходящихся на привилегированные акции, при сравнительном анализе используется единственный мульти-пликатор - Цена ПА/Дивиденды.

Когда компания проводит IPO или выпускает евробумаги, создается специальный синдикат. А как организуется работа оценщиков и аудиторов при консультировании по реорганизации компании, консолидации бизнеса, переходе на единую акцию?

В этих случаях нет требования об обязательном привлечении независимого оценщика. Оценку может проводить соответствующее подразделение инвестиционного консультанта (банка, инвестиционной компании). При оценке для целей перехода на единую акцию, реорганизации используется аудированная отчетность, и напрямую оценщик взаимодействует только с заказчиком оценки.

Согласно федеральным стандартам (ФСО) оценщик обязан оценить бизнес, используя все три подхода. Как быть, если применение одного из методов невозможно ввиду получения заведомо неверных результатов или ввиду отсутствия информации?

Там же (в Стандартах) сказано, что надо обосновать отказ от использования таких подходов.

Какую ответственность несет независимый оценщик, в случае если его отчет составлен с нарушениями федерального законодательства?

Если отчет попадает на рецензирование в контролирующий орган - он будет возвращен на доработку с целью исправить выявленные нарушения.
Если отчет представлен на рассмотрение суда и доказано несоответствие требованиям законодательства, страховая компания возмещает ущерб в размере страховой суммы. Согласно новой редакции Закона об ОД (вступит в силу в 2007 г.) ущерб возмещается из компенсационного фонда и за счет имущества оценщика.

Правомерно ли утверждать, что в России консолидация бизнеса и конвертация акций, как и другие инструменты управления акционерным капиталом (консолидация акций и дробление), превратились в инструмент «выдавливания» нежелательных акционеров?

Не могу согласиться с тем, что это правило. Иногда это действительно так, при этом «нежелательные» акционеры - миноритарные.

Какие возможны манипуляции в расчетах коэффициентов конвертации, ценами выкупа акций у миноритариев? Насколько эта практика распространена в России?

Надо понимать, что коэффициент конвертации основан на результатах расчетов оценщика. И несколько лет назад поле для махинаций было просторное. Иногда стоимость акций, участвующих в конвертации, являлась следствием решений менеджмента компании о «нужных» коэффициентах. Сегодня существующее регулирование оценочной деятельности и проводимая работа в области совершенствования регулирования в целом и нормативно-правовой базы в частности значительно сокращают возможности для манипуляций стоимостью.

Если компанию не совсем устраивают результаты оценки ее стоимости и рекомендуемые цены выкупа акций у миноритариев при реорганизации бизнеса, возможно ли какое-то «давление» на оценщиков для корректировки отчетов? Как быть в этой ситуации оценщику и компании?

Вопрос сам по себе не вполне корректен. Компания (в лице доминирующих акционеров) и миноритарии - совершенно разные собственники. Если компанию не устраивают результаты оценки ее стоимости по причинам, например, неправильной оценки денежных потоков, конечно, это обсуждается с оценщиком. Иногда бывают и случаи давления, но, повторюсь, что сегодня возможности для манипуляций стоимостью значительно ограничены, прежде всего, законодательно.
Если «миноритариев» не устраивают результаты оценки ее стоимости, они могут либо доказать это в суде (практика показывает, что это очень сложно), либо смириться с результатами оценки. Оказывать влияние на стоимость они не могут, так как заказчиком оценки выступает компания (в лице доминирующих акционеров), и оценщик не общается с миноритарными акционерами.

- Каковы особенности оценки собственного капитала компании для IPO и дополнительной эмиссии?

Основная особенность - оценка проводится до учета влияния этих событий на стоимость. Основной метод - метод ДДП.

Стоимость акций присоединяющихся компаний с момента учета данных для расчета стоимости бизнеса и коэффициента конвертации может измениться, например, под влиянием роста внутренней стоимости, или рыночной конъюнктуры. Как результат, возникшее расхождение в рыночной стоимости и в расчетной стоимости для конвертации и выкупа будут сильно отличаться. Насколько возможно в данной ситуации скорректировать расчетные показатели и нужно ли это?

После принятия решения о конвертации с определенным коэффициентом, расчетные показатели не изменяются. Вряд ли в течение непродолжительного периода возможно значительное влияние на результаты правильной оценки.

А.В. Напольнов
независимый эксперт

В настоящее время в России активизировались процессы консолидации в различных сферах экономики. Такая ситуация характерна для телекоммуникационной, металлургической, нефтегазовой и ряда других отраслей. Более того, целые области экономики - например, электроэнергетика, авиастроение - претерпевают внутреннюю перестройку с целью формирования эффективной структуры их организации. Консолидация в отрасли ставит перед компаниями вопрос о необходимости консолидации их активов.

Теоретический аспект

Основы расчета коэффициента конвертации

В общем и целом, консолидация [лат. consolidatio, от con (cum) - вместе, заодно и solido - уплотняю, укрепляю, сращиваю] бизнеса - это объединение нескольких взаимозависимых организаций с целью увеличения эффективности их функционирования.

Одно из последних исследований в области теории консолидации, которое раскрывает проблему объединения предприятий в отрасли и стратегии поведения фирмы в данных условиях - работа Грейма Динза, Фрица Крюгера и Стефана Зайзеля «К победе через слияние». Авторы отображают отрасли экономики на своеобразном графике консолидации, состоящем из четырех стадий: начальной, стадии роста, специализации, стадии равновесия и альянсов. Соответственно, раз-витие практически любой отрасли подчинено следующей закономерности: бизнесу свойственна тенденция к расширению и захвату новых рынков, что приводит к объединению появившихся на начальных стадиях в погоне за сверхприбылью компаний и увеличению показателей отраслевой концентрации. Определенные отличия существуют в дерегулированных и приватизированных отраслях, но в целом логика развития отрасли, по мнению данного научного коллектива авторов, укладывается в описанные здесь рамки.

Очевидно, что консолидация акционерных обществ является достаточно сложной процедурой, связанной с соблюдением значительного числа формальностей и, прежде всего, гражданского законодательства. Корпоративное право нельзя причислить к самым сложным, способным помешать планам объединяющихся компаний явлениям, сопровождающим консолидацию, но именно оно образует основу того правового поля, в котором протекают данные процессы. При реорганизации акционерных обществ в форме присоединения в центре внимания оказывается акционерный капитал компаний, поскольку важнейшим элементом является переход на единую акцию, а также прочие процедуры, связанные с необходимостью выкупа акций у их владельцев. Чтобы не ущемить интересы акционеров, и, прежде всего, миноритарных акционеров, - очевидно, что при консолидации бизнеса имеется главный собственник, а остальные акционеры владеют менее значительными долями в УК - необходимо создать должные условия для реализации прав акционеров. Собственно говоря, необходимо обеспечить справедливый обмен акций. Какой обмен можно считать справедливым? Вероятно, что у каждой заинтересованной стороны будет свой ответ на данный вопрос, но несомненно, что с экономической точки зрения важно обеспечить акционерам присоединяющихся компаний сохранение стоимости их акций, то есть, чтобы стоимость их пакета акций присоединяющихся компаний стремилась к стоимости пакета акций, который они должны получить в объединенной компании, а с юридической - необходимо обеспечить реализацию всего комплекса прав акционеров. Но если с юридической стороной вопроса все более-менее понятно (хотя опять-таки необходима юридическая оценка равнозначности прав различных акций, однако это находит свое отражение в оценочной стоимости), то экономическая связана с намного более значительным субъективизмом, даже несмотря на то, что он должен быть сведен к минимуму наличием законодательства в области оценки (в России это Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (№ 135-ФЗ) и Федеральные стандарты оценки (Постанов- ление Правительства РФ № 519). Эти нормативные акты регламентируют в определенной степени процедуру оценки бизнеса, которая служит основой для реализации экономических прав акционеров.

Таким образом, одним из главнейших эле-ментов соблюдения прав миноритариев является адекватный расчет коэффициента конвертации, или, как его часто называют, коэффициент конвертации/обмена.

Переход на единую акцию можно рассматривать в качестве разновидности слияния, которое дает следующие преимущества сторонам, связанным с компанией:

Структура бизнеса становится более понятной, прозрачной и простой;

Происходит интеграция бизнес-процессов;

Собственность становится более защищенной;

Денежные и товарные потоки консолидируются в рамках одного юридического лица;

Появляется возможность применения налоговых оптимизаций;

Повышается инвестиционная привлекательность компании;

Открывается доступ к рынкам капитала на более выгодных условиях;

Происходит централизация управления и принятия стратегических решений, в том числе инвестиционных;

Повышается ликвидность рынка акций консолидирующейся компании;

Укрепляется деловая репутация компании;

Появляется возможность использования акций как средства платежа (equity swap) и целый ряд других преимуществ.

Среди недостатков перехода на единую акцию можно отметить сложность данного процесса, возможное неблагоприятное изменение структуры собственников консолидированной компании и высокие издержки.

Итак, коэффициент конвертации акций (swap ratio) - расчетная величина, показывающая соотношение обмена акций присоединяющейся компании в акции объединенной компании. Иными словами, сколько необходимо акций или их дробных частей, чтобы получить 1 акцию объединенного общества:

Соответственно величина, обратная данному коэффициенту - количество акций объединенной компании, которое получит акционер присоединяющейся в обмен на одну свою акцию:

Переход на единую акцию: российский и мировой опыт

В России первой компанией, совершившей переход на единую акцию, стала ОАО НК «ЛУКОЙЛ» (в 1995 году), затем из крупных предприятий консолидацию производили ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО НК «ЮКОС» и ОАО «Сибнефть». Консолидацией своих активов в свое время занимались также «Норильский Никель», «Газпром» и другие крупные компании. В настоящее время процессы консолидации активно идут в энергетических и телекоммуникационных отраслях. Последним ярким событием в данной сфере стала консолидация «Роснефти». Планируется организация перехода на единую акцию в ВТБ с ПСБ, а также среди предприятий «Агромашхолдинга».

В ближайшем будущем, при сохранении текущей стратегии развития авиастроительной области, обмен акций будет производиться и среди компаний, которые войдут в ОАК (Объединенную авиастроительную корпорацию). При этом данный обмен будет проходить в два этапа: на первом будут обменены все государственные акции и акции крупных собственников на акции ОАК, и только затем - миноритарных собственников. После завершения консолидации в отрасли к концу 2007 планируется IPO ОАК.

В мировой практике последним, получившим достаточно большой резонанс в прессе событием стал переход на единую акцию нефтяной компании Royal Dutch/Shell - случилось это еще в 2005 году. Данное решение было направлено на улучшение корпоративного управления после скандала, связанного с оценкой запасов компании, который привел к резкому падению акций Shell и отставке председателя совета директоров. В отчетности указанный объем запасов углеводородов оказался завышен в пять раз, и компании пришлось ее скорректировать и выплатить $150 млн штрафов, чтобы откупиться от обвинения в том, что при помощи приписок к отчетности она сознательно вводила в заблуждение инвесторов. Более того, Shell обвиняли в том, что ее структура управления, не менявшаяся с 1907 года, совершенно непрозрачна.

Акционеры голландской и британской компаний проголосовали за то, чтобы их компании стали дочерними структурами новой объединенной компании Royal Dutch Shell PLC. Объединение холдингов включало программу разделения акций на два класса - для держателей акций Royal Dutch - акции класса А, для Shell - класса B. Их владельцы обладают одинаковыми правами, разница заключается в размере выплачиваемых дивидендов.

Таким образом, мы видим, что в мировой практике процесс перехода на единую акцию усложняется существованием намного более широкого спектра видов акций, чем в российской практике. Это оказывает значительное влияние как на расчеты, так и на структурирование сделок.

Реорганизация и консолидация бизнеса: корпоративный аспект

Реорганизация бизнеса должна учитывать все требования законодательства, которые предъявляются к данному процессу.

Взаимоотношения с миноритарными акционерами в рамках консолидированной компании должны строиться на основе конструктивного сотрудничества и уважения интересов и прав инвесторов.

В рамках реорганизации миноритарным акционерам должна быть предоставлена возможность конвертировать принадлежащие им акции в акции консолидируемой компании или продать их за денежные средства в соответствии с действующим российским законодательством.

С точки зрения корпоративного управ-ления процедура выглядит следующим образом. Совет директоров созывает общее собрание акционеров компании с целью принятия решения о ее реорганизации в форме присоединения дочерних или зависимых обществ и утверждения договоров о присоединении других компаний. Советы директоров присоединяющихся компаний в свою очередь также созывают общие собрания акционеров для принятия решения об их реорганизации в форме присоединения, утверждения договоров о присоединении и утверждения передаточных актов. Кроме того, проводится совместное общее собрание акционеров объединяющихся компаний для внесения изменений и дополнений в устав консолидирующейся компании в части ее правопреемственности относительно присоединяемых в результате реорганизации обществ.

До проведения собраний миноритарные акционеры должны иметь возможность ознакомиться с предусмотренными действующим законодательством и корпоративными процедурами документами, включая бухгалтерскую отчетность реорганизуемых компаний, а также соответствующие отчеты независимого оценщика.

Внеочередное общее собрание акционеров утверждает устав и ряд внутренних документов компании в новой редакции, соответствующей практике деятельности публичных компаний.

Нынешняя редакция ФЗ «Об акционерных обществах» предоставляет определенные гарантии сохранения прав миноритарным акционерам, поскольку содержит понятие «дробная акция», что теоретически позволяет избежать вытеснения сторонних акционеров путем обмена пакетов акций на акции большего номинала.

Но, как отмечают специалисты в области акционерного права, закон нечетко определяет процедуру участия заинтересованной стороны (заинтересованной стороной является та сторона, которая владеет вместе с аффилированными лицами 20 процентами акций и более) в процессе голосования по вопросу реорганизации на собраниях акционеров присоединяемых обществ. Достаточно сложно однозначно сказать, должен ли иметь право владелец пакета акций, превышающего 20 процентов от уставного капитала, голосовать на собраниях акционеров при обсуждении вопроса об объединении наравне с миноритарными собственниками.

В процессе реструктуризации и перехода на единую акцию отдельное внимание должно уделяться:

Взаимоотношениям с акционерами существующих компаний: соблюдение их прав;

Взаимоотношениям с кредиторами всех компаний: построение модели обслуживания долга, встреч с кредиторами для предотвращения риска требования досрочного возврата кредитов;

Взаимоотношениям с государственными исполнительными и регулирующими органами для предотвращения затягивания процедуры получения необходимых разрешений на проведение реорганизации со стороны региональных органов власти, антимонопольных и налоговых органов.

Оценка бизнеса - основа для расчетов коэффициентов

Переход на единую акцию - важный эле-мент процесса реструктуризации компании, которая собирается становиться публичной или просто желает оптимизировать свой бизнес. Создание единой бизнес-структуры - база для повышения капитализации и увеличения ликвидности рынка ее акций.

Процедура реорганизации бизнеса состоит в следующем:

1. Производится процедура оценки присоединяемых компаний и определяются условия реорганизации компании:

Советы директоров реструктуризирующихся компаний привлекают инвестиционных консультантов для определения стоимости акций компаний и расчета коэффициентов обмена;

Разработанные методологии конвертации проходят согласование в управ-ляющих органах компании;

Вопрос о реорганизации выносится на собрание акционеров реорганизуемых компаний.

2. Созывается собрание акционеров каждой компании, переходящей на единую акцию, для рассмотрения вопроса реорганизации и утверждается договор о присоединении.

3. Организуется выкуп акций у участников, проголосовавших против или не проголосовавших по данному вопросу, погашение требований кредиторов.

4. Организуется общее совместное собрание акционеров, вносятся изменения в устав объединенной компании, ликвидируются присоединяющиеся компании, регистрируется отчет об итогах эмиссии и др.

5. Запускается процедура подготовки к размещению акций на фондовой бирже, IPO (может быть проведено и до реструктуризации бизнеса, или не проводиться вовсе).

Необходимо помнить, что процесс реорганизации общества и перехода на единую акцию должна предварять процедура изучения структуры акционерного капитала компаний, вовлеченных в данный процесс. Казалось бы, какие угрозы могут таить в себе действия, направленные в конечном счете на упрощение процедуры корпоративного управления и оптимизацию бизнес-процессов? Однако важно понимать, что переход на единую акцию приведет к тому, что число акционеров объединенной компании пополнится за счет бывших акционеров присоединившихся обществ, и некоторые из них могут оказаться нежелательными с точки зрения настоящих собственников бизнеса или его менеджмента. По этой причине многие компании медлят с подобной реорганизацией или манипулируют расчетом коэффициентов конвертации/обмена акций. Наиболее яркий пример в российской практике - переход на единую акцию в «Роснефти», владевшей пакетом в злополучном «Юганскнефтегазе», одним из акционеров которого по-прежнему оставался опальный «ЮКОС». Но об этом несколько позже.

Важно, что динамика цен на единую акцию может оказаться отличной от того, какой она была до процесса консолидации, и от динамики акций присоединившихся компаний. В данном случае можно говорить о наличии неявной прибыли/убытка новых акционеров компании.

При том или ином способе структуризации сделки базой для всех дальнейших расчетов служит стоимость бизнеса, определенная независимыми оценщиками. Оценщик должен применить все три подхода - сравнительный, доходный и затратный к оценке бизнеса. В рамках подхода может использоваться любой из методов, который с точки зрения оценщика наилучшим образом подходит для данных компаний и данной отрасли, исходя из текущей ситуации.

Основная методика расчета

Расчет коэффициентов конвертации акций необходимо производить в соответствии с действующим российским законодательством на основе независимой оценки, тогда оценка будет соответствовать высоким стандартам рыночной экономики и обеспечивать защиту интересов всех без исключения акционеров.

Приведем пример методики подсчета коэффициентов конвертации. Условно можно выделить следующие этапы данной процедуры:

1. Расчет стоимости бизнеса в рамках трех базовых подходов.

Итак, основой для расчета коэффициента служат расчеты по оценке стоимости бизнеса. Как известно, существует три подхода к оценке: доходный, затратный, сравнительный, каждый из которых ввиду своих особенностей - достоинств и недочетов - приносит разные результаты подсчетов. Что не менее важно, оценщик согласно федеральным стандартам (ФСО) обязан оценить бизнес, используя все три подхода.

2. Присвоение полученным расчетам весовых коэффициентов.

Для оптимизации расчетов и выявления более точного результата имеет смысл присвоить полученным значениям вес и посчитать усредненную стоимость бизнеса. Далее используется два варианта весов для того, чтобы определить диапазон стоимости: верхнюю и нижнюю границу. Например:

Определение верхней границы цены: стоимость бизнеса по доходному подходу - 50%, стоимость бизнеса по затратному - 50%, по сравнительному - 0%;

Определение нижней границы цены: стоимость бизнеса по доходному подходу - 25%, по затратному - 25%, по сравнительному - 25%.

Эти две величины нам понадобятся в дальнейших расчетах.

3. Определение рыночной стоимости одной обыкновенной акции компании.

Для определения рыночной стоимости акций разделим полученную стоимость бизнеса на количество акций.

Для наглядности пунктов 3–5 представим необходимую схему расчетов в виде таблицы 1. Пояснения к ней содержатся в последующих пунктах.

4. Определение соотношения стоимости обыкновенных акций и привилегированных.

Нужно отметить, что оценка коэффициента конвертации производится раздельно по обыкновенным и привилегированным акциям, хотя, исходя из приводимой логики расчетов, очевидно, что ввиду наличия взаимосвязи в их стоимости расчет стоимости привилегированных акций также может базироваться на стоимости обыкновенных.

Перед тем как приступать к расчету стоимости привилегированных акций, важно проанализировать ту совокупность прав, которую они предоставляют в каждом конкретном случае.

Далее к оценке их стоимости можно применить либо доходный подход (например, метод капитализации денежного потока, метод дисконтированных дивидендов, метод дисконтированного денежного потока, метод опционного ценообразования) либо сравнительный (использование мультипликаторов, анализ рыночных соотношений стоимости обыкновенных и привилегированных акций).

Если принять равенство денежных потоков на все виды акций, то на основе метода DCF мы получим соотношение стоимостей 1: 1. В то же время на российском рынке, если проанализировать историческую информацию, сложился определенный дисконт стоимости привилегированных акций к обыкновенным приблизительно на уровне 1: 0,6–0,8, что связано с недостаточной ликвидностью рынка префов, вероятностью неполучения закрепленного дохода или получения низкого дохода и, что важно, отсутствием права голоса. В то же время желательно определять дисконт стоимости привилегированных акций к стоимости обыкновенных по оцениваемой компании или по ее аналогам. Таким образом, по окончании этого этапа мы имеем 2 варианта соотношений цен различных видов акций.

5. Определение стоимости привилегированных акций

Стоимость привилегированных акций определяется на основе принятого метода оценки. В рассматриваемой методологии стоимость привилегированных акций рассчитывается исходя из соотношения со стоимостью обыкновенных акций. Соответственно, оценочную стоимость привилегированной акции составят:

Рыночная стоимость обыкновенной акции, умноженная на единицу;

Рыночная стоимость обыкновенной акции, умноженная на единицу за минусом дисконта к стоимости.

6. Определение диапазонов возможных цен для обыкновенных и привилегированных акций.

На основе таблицы (см. пункт 3) состав-ляются диапазоны цен по обыкновенным и привилегированным акциям: выбираются минимальные и максимальные значения, полученные в результате расчетов.

7. Определение соотношения обыкновенного и привилегированного капитала.

На данном этапе мы приступаем к непосредственному расчету коэффициента конвертации/обмена акций, заполняя таблицу 2. Конкретное значение соотношения стоимости между обыкновенными и привилегированными акциями устанавливает совет директоров объединяющихся компаний.

8. Установление конкретного значения рыночных цен для расчетов.

Точное значение рыночной цены выбирается из диапазона цен по обыкновенным акциям, рассчитанного ранее. Возможны дополнительные расчеты - по выбору менеджмента реструктуризируемых компаний. Также необходимо установить значение цены объединяющейся компании, которое будет использоваться для расчетов. Этот показатель должен быть рассчитан также исходя из тех принципов, которые излагались ранее.

9. Расчет коэффициента конвертации.

На основании имеющихся значений цен акций объединяющейся и присоединяющихся компаний мы рассчитываем коэффициент конвертации, который равен отношению рыночной цены компании, на чьи акции идет обмен, к рыночной цене акций, которые обмениваются.

10. Расчет показателя обмена акций компании на единые акции.

И в заключение, деля единицу на коэффициент конвертации, рассчитываем количество акций объединенной компании, которое получит владелец одной обыкновенной и привилегированной акции в консолидированной компании.

Неотъемлемой компонентой процедуры расчета коэффициентов конвертации является определение стоимости выкупа акций у акционеров. ФЗ «Об акционерных обществах» предусмотрел право акционеров, проголосовавших против, либо вовсе не голосовавших по вопросу о реорганизации компании - в данном случае о присоединении - требовать выкупа обществом принадлежащих им акций. Выкуп акций должен осуществляться по цене, утверждаемой Советом директоров присоединяющегося общества, которая определяется независимыми оценщиками, без учета ее изменения в результате действий общества, повлекших возникновение права требования выкупа акций (статья 75 ФЗ «Об акционерных обществах»).

Определение цены выкупа должно основываться на рыночной цене. Основанные на рыночных сделках значения могут использоваться для выкупа акций, однако возможно также определить цену выкупа, используя более сложные расчеты. Оценщик, рассчитывая данные показатели, учитывает стоимость одной акции в пределах миноритарного пакета, не имеющего элементов контроля, учитывая таким образом скидки за неконтрольный характер, а также за неликвидность. В российской практике часто используются рассчитанные на базе многолетних исследований западных рынков акций значения данных скидок, хотя в целом для рынка характерны более высокие их значения.

Стоит обратить внимание, что расчет цены выкупа акции отличается от расчета цены для конвертации тем, что во втором случае мы не вводили скидки. В первом случае введение скидок могло бы исказить гораздо более сложные расчеты (табл. 3).

Отдельным расчетом при консолидации бизнеса оценивается доля главного собственника в объединенной компании. Очень часто она может являться центрообразующей в принятии решения о подобной консолидации, оказывая воздействие на одобрение или неодобрение конкретных конечных значений для конвертации.

Собственно говоря, данный анализ проводится исходя из общего количества акций после консолидации, количества акций, которое сохранил в своих руках главный собственник, и тех акций, которые он же получил по результатам конвертации. Безусловно, дальновидного собственника будет интересовать общая картина акционерного капитала после конвертации акций. Методология расчета приведена в таблице 4.

Практический аспект

Расчет коффициентов конвертации в электроэнергетике

Наверное, в настоящий момент наиболее активно осуществление подобных транзакций происходит в электроэнергетической отрасли. Переход на единую акцию осуществляется создаваемыми ОГК (Оптовые Генерирующие Компании) и ТГК (Территориально Генерирующие Компании), а также распределительными компаниями. В сегменте генерации переход осуществляется следующим образом.

Акции АО-станций/РГК (Региональных генерирующих компаний) конвертируются в акции ОГК/ТГК на основании договоров о присоединении АО-станций/РГК, утвержденных решением общего собрания акционеров объединяющихся компаний. В результате акционеры АО-станций и РГК становятся акционерами ОГК и ТГК соответственно, а электростанции - филиалами консолидированной компании.

Оценка станций производится независимыми оценщиками, но на основе методики оценки бизнеса, разработанной компанией «Делойт и Туш» и утвержденной Советом директоров РАО «ЕЭС России».

Рассмотрим пример расчета коэффициента конвертации при создании и консолидации ОГК-4 на примере ОАО «Сургутская ГРЭС-2». Данная информация представлена на сайте компании, и можно заметить, что в данной ситуации коэффициент конвертации определен как соотношение рыночной стоимости акций каждой присоединяемой АО-станции к рыночной стоимости акций ОАО «ОГК-4». (В теоретической части статьи давался несколько иной подход к понятию данного коэффициента). Логика расчета такова: 96,1906 - рыночная стоимость одной акции ОАО «Сургутская ГРЭС-2»; 0,8588 - рыночная стоимость акций ОАО «ОГК-4».

Коэффициент конвертации @ 96,1906/ 0,8588 @ 112,0058, а 0,8588/96,1906 обыкновенных именных акций ОАО «Сургутская ГРЭС-2» конвертируется в одну акцию ОГК-4.

Например, если акционер владеет одной обыкновенной акцией ОАО «Сургутская ГРЭС-2» номинальной стоимостью 36,68 руб., то при конвертации акционер получает 112,0058 (при округлении - 112) акций ОАО «ОГК-4» номинальной стоимостью один рубль.

Таким образом: 1 (акция ОАО «Сургутская ГРЭС-2») х 36,68 руб. @ 36,68 руб. конвертируется в 112 (акций ОАО «ОГК-4») х 1руб.@ @ 112 руб.

Результаты расчетов по остальным компаниям, входящим в состав ОГК-4, приведены в таблице 5.

Оценка коэффициентов конвертации при переходе на единую акцию компаний телекоммуникационного сектора ЮФО в акции Южной телекоммуникационной компании

Несмотря на удобство расчетов, ориентированных на сравнение рыночной стоимости компаний, иногда имеются некоторые трудности при их проведении. Не всегда возможно определить капитализацию компании с низколиквидным рынком акций, или если таковой практически отсутствует. В данном случае наряду с капитализацией выбирается другая база оценки.

Инвестиционная компания АВК, разрабатывавшая методологию расчета данных коэффициентов для телекоммов, основывается как на оценке капитализации, так и на данных бухгалтерской отчетности и по производственным мощностям.

Расчет производится следующим образом (табл. 6):

Определяется базовый показатель сравнения по компаниям;

Рассчитывается суммарное значение показателя по объединенной компании;

Рассчитывается доля каждой отдельной компании по базовому показателю в составе объединенной компании;

На основе математической пропорции определяется количество акций объединенной компании, которое должно принадлежать акционерам старой компании (на примере таблицы: количество акций присоединяющей компании, умноженное на долю компании 1 во взятом за основу расчета показателе, деленное на долю присоединяющей компании в консолидированной);

Количество акций объединенной компании, предназначенных для компании входящей в ее состав, делится на первоначальное количество ее собственных акций - это и есть коэффициент конвертации одной акции присоединяющейся компании в некоторое количество акций новой объединенной компании.

И снова о «Роснефти»

Консолидация бизнеса как совокупность действий в рамках стратегии компании, направленной на повышение ее рыночной стоимости, представляется важным инструментом, необходимым для достижения поставленных целей по целому ряду причин. Консолидация - как путь к эффективности организации, как способ упрощения коммуникаций внутри бизнес-единиц, приводящих к уменьшению издержек транзакций и упрощающих их юридическое взаимодействие, порождает эффект синергии, но может и, качественно изменив корпоративные рутины, дезорганизовать устоявшиеся в компании процедуры и нормы управления.

В контексте разговора о первичном публичном размещении акций компании на рынке консолидация, - если она может иметь место или может быть необходима, - едва ли не первый и не самый существенный вопрос, который либо заостряется менеджментом компании во время роуд-шоу, либо, наоборот, всячески «заминается», если компания владеет «сомнительными» активами.

IPO Роснефти, к которому все так долго готовились, о котором все так долго говорили, - состоялось. Не рассматривая вопрос о том, насколько хороша была выбранная стратегия размещения, ценовая политика, политика раскрытия информации и т.д., - можно с уверенностью утверждать, что огромный резонанс вызвала дискуссия вокруг того, проводить ли консолидацию до IPO или после. В частности, позиция МЭРТ и ряда других государственных министерств и ведомств заключалась в том, что компания должна выйти на рынок уже с прозрачной структурой собственности. Однако «Рос-нефть» решила завершить реструктуризацию, конечная цель которой - формирование единой вертикально-интегрированной компании мирового уровня, после размещения. Обещание присоединить дочерние акционерные общества (ДАО) и перейти на единую акцию оказалось исполненным, как и планировалось по графику, в октябре 2006 года.

Надо сказать, что здесь не обошлось без трудностей. Но обо всем по порядку.

Разработчиками программы консолидации для НК были ведущие российские и мировые финансовые консультанты, в их числе: ABN Amro, Dresdner KleinwortWasserstein, Morgan Stanley, JP Morgan. Расчет коэффициентов конвертации акций производился на основе независимой оценки, проведенной консалтинговой компанией Deloitte & Touche.

В рамках консолидации «Роснефть» присоединила к себе 12 ДАО:

ОАО «НК «Роснефть-Краснодарнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Пурнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Сахалинморнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Ставропольнефтегаз»,

ОАО «Юганскнефтегаз»,

ОАО «Северная нефть»,

ОАО «Селькупнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Комсомольский НПЗ»,

ОАО «НК «Роснефть-Туапсинский НПЗ»,

ОАО «НК «Роснефть-Архангельскнефтепродукт»,

ОАО «НК «Роснефть-Находканефтепродукт»,

ОАО «НК «Роснефть-Туапсенефтепродукт».

Консолидация «Роснефти» имела два наиболее ярких прецедента, когда акционеры были недовольны результатами оценки:

Оценка Саратовского НПЗ, однако иск миноритария Indian Ocean Petroleum Services Ltd к Delloite & Touche (СНГ) о взыскании убытков, причиненных вследствие занижения стоимости акционерного капитала, был отклонен;

Оценка Комсомольского НПЗ. Компания Newport Capital Ltd., владеющая одним процентом акций обратилась в арбитражный суд с иском о признании недействительным отчета об оценке 100 процентов акционерного капитала НПЗ. По оценкам истца, оценочная стоимость предприятия занижена более чем в 10 раз (именно в такое количество раз капитализация превышает оценочную стоимость бизнеса), что наносит значительные потери миноритарию. Действительно, ответчик использовал только доходный подход к оценке бизнеса, что является прямым нарушением действующих стандартов оценки, и могло повлечь за собой определенное занижение стоимости акционерного капитала. Более того, на основании этого можно с определенной долей уверенности утверждать, что отчет, о котором идет речь, не соответствует также требованиям статьи 11 ФЗ «Об оценочной деятельности в РФ» ввиду отсутствия в нем сведений, которые необходимы для полного и недвусмысленного толкования результатов проведения оценки. Вполне возможно, что сложившаяся ситуация помешает завершить консолидацию «Роснефти» до конца года, если та не выкупит пакет миноритария по справедливой цене.

Но проблема манипуляции оценочными показателями и использования подходов к оценке не единственная, которая может приводить к недовольству миноритариев. На нестабильных возникающих рынках процесс консолидации отягощается ее формальными процедурами: оценка - процедура, требующая времени. Стоимость акций же с момента учета данных для расчета стоимости бизнеса и коэффициента конвертации может измениться, порой даже значительно, под влиянием роста внутренней ли стоимости, или рыночной конъюнктуры. Именно такая ситуация и сложилась вокруг «Роснефти» и некоторых ее дочерних компаний. По подорожавшим с начала 2006 года компаниям, акции которых котировались на рынке, в частности «Пурнефтегаз» и «Сахалинморнефтегаз» на 27 и 114 процентов соответственно, была объявлена цена акций в среднем в полтора раза ниже рыночных котировок на момент объявления, что не могло не вызвать обвал на рынках акций соответствующих эмитентов. Между тем, очевидно, что в данной ситуации производить переоценку достаточно затруднительно.

В данной ситуации достаточно сложно сказать, кто виноват, но очевидны те, кто остается в выигрыше и те, кто в проигрыше. В этих казусах можно, наверное, усмотреть определенные недостатки подходов к оценке, но дело все же не столько в подходах, сколько в тех, кто их применяет.

Консолидироваться или не консолидироваться - вот в чем вопрос

Таким образом, необходимо заметить, что подходы, которые лежат в основе данного коэффициента, достаточно просты. По сути, как ни оценивать справедливую стоимость акций, главным инструментом для манипуляции расчетов может служить только оценка бизнеса. Однако акционерным компаниям, особенно публичным, следовать этому правилу достаточно трудно. Как мы видим, консолидация - процесс достаточно продолжительный, который требует много времени для подготовки, технически долгореализуем и имеет последствия, которые могут не проявляться в краткосрочной перспективе, как плохие, так и хорошие. В общем, бизнесу остается решать: консолидироваться или не консолидироваться, взвешивая все за и против.

В портфельной теории бета-коэффициент (англ. Beta , β) является показателем, который характеризует риск, привносимый в рыночный портфель отдельной акцией. Чтобы рассчитать его значение необходимо воспользоваться следующей формулой:

Var (p) – вариация доходности портфеля (p ).

В расширенном виде формулу для расчета бета-коэффициента можно записать следующим образом:

где k i – доходность ценной бумаги в i-ом периоде;

Ожидаемая (средняя) доходность ценной бумаги;

p i – доходность портфеля в i-ом периоде;

Ожидаемая (средняя) доходность портфеля.

n – количество наблюдений.

Интерпретация бета-коэффициента

β 1 – доходность акции и портфеля (индекса рынка) демонстрируют однонаправленное движение, при этом волатильность доходности акции выше волатильности доходности портфеля.

Пример расчета

Динамика доходности акций Компании А и Компании Б, а также динамика доходности портфеля представлены в таблице:

Ожидаемая доходность акций Компании А составит 4,986%, Компании Б 5,031% и портфеля 3,201%.

А = (5,93+5,85+5,21+5,37+4,99+4,87+4,70+4,75+4,33+3,86)/10 = 4,986%

Б = (4,25+4,47+4,68+4,71+4,77+5,25+5,45+5,33+5,55+5,85)/10 = 5,031%

= (2,27+2,39+3,47+3,21+2,95+2,97+3,32+3,65+3,97+3,81)/10 = 3,201%

Подставим полученные данные в приведенную выше формулу расчета бета-коэффициента.

β А = ((5,93-4,986)(2,27-3,201) + (5,85-4,986)(2,39-3,201) + (5,21-4,986)(3,47-3,201) + (5,37-4,986)(3,21-3,201) + (4,99-4,986)(2,95-3,201) + (4,87-4,986)(2,97-3,201) + (4,70-4,986)(3,32-3,201) + (4,75-4,986)(3,65-3,201) + (4,33-4,986)(3,97-3,201) + (3,86-4,986)(3,81-3,201)) / ((2,27-3,201) 2 + (2,39-3,201) 2 + (3,47-3,201) 2 + (3,21-3,201) 2 + (2,95-3,201) 2 + (2,97-3,201) 2 + (3,32-3,201) 2 + (3,65-3,201) 2 + (3,97-3,201) 2 + (3,81-3,201) 2) = -0,975

β Б = ((4,25-5,031)(2,27-3,201) + (4,47-5,031)(2,39-3,201) + (4,68-5,031)(3,47-3,201) + (4,71-5,031)(3,21-3,201) + (4,77-5,031)(2,95-3,201) + (5,25-5,031)(2,97-3,201) + (5,45-5,031)(3,32-3,201) + (5,33-5,031)(3,65-3,201) + (5,55-5,031)(3,97-3,201) + (5,85-5,031)(3,81-3,201)) / ((2,27-3,201) 2 + (2,39-3,201) 2 + (3,47-3,201) 2 + (3,21-3,201) 2 + (2,95-3,201) 2 + (2,97-3,201) 2 + (3,32-3,201) 2 + (3,65-3,201) 2 + (3,97-3,201) 2 + (3,81-3,201) 2) = 0,755

Итак, доходность акций Компании А демонстрирует разнонаправленное движение с доходностью рыночного портфеля, о чем свидетельствует отрицательное значение бета-коэффициента -0,975. При этом его абсолютное (по модулю) значение свидетельствует о том, что риск инвестирования в эти ценные бумаги практически равен рыночному (когда β = 1).

Доходность акций Компании Б, напротив, демонстрирует однонаправленное движение с доходностью рыночного портфеля, что подтверждает положительное значение бета-коэффициента. При этом риск инвестирования в эти ценные бумаги также ниже рыночного.

Валютный коэффициент используется, если в расчетах между контрагентами применяются разные валюты. С помощью показателя можно легко выразить одну инвалюту через другую и рассчитать необходимое количество денег.

Внешнеэкономическая деятельность (ВЭД) расширяет границы ведения бизнеса и дает массу преимуществ. Однако для успешной работы с иностранными партнерами требуется приложить немало усилий: создать инфраструктуру, наладить логистику, организовать сопровождение сделок, таможенное оформление. ВЭД подразумевает исполнение контрактов в иностранной валюте: у компании должен быть открыт валютный счет.

Определение

Валютный коэффициент (Foreign exchange ratio) - курс валюты, используемый при пересчете цен из одной инвалюты в другую. Используется при международных расчетах. Величина показателя определяется с учетом покупательской способности. Валютные коэффициенты, применяемые к торговым операциям, получили название валютных курсов.

Простыми словами: коэффициент показывает, насколько больше/меньше придется заплатить в денежных единицах других стран.

Для снижения рисков от колебаний валютных курсов предпочтительнее работать в одной валюте. Это позволит снизить убытки от ведения деятельности с иностранными контрагентами.

Формула расчета

Для расчета валютного коэффициента нужно определить, какая денежная единица будет базовой. Через нее рассчитывается курс для всех остальных валют. Курс - это стоимость конвертации инвалюты по отношению к базовой.

Курс рассчитывается по формуле:

• С ВК - стоимость товара в валюте конвертации;
• К - кратность;
• С ВБ − стоимость товара в базовой валюте.

Кратность определяет, какое количество денежных единиц базовой валюты необходимо потратить на покупку товара в инвалюте.

Пример расчета курса покупки рассчитаем по формуле:

Таким образом, товар стоимостью 1 000 рублей можно продать за 15 долларов, 13 евро или 10 фунтов стерлингов. То же самое касается и продажи товаров.

Внимание! Валютный курс - весьма неустойчивый показатель, и он постоянно меняется. В большинстве случаев его значение принимается на дату заключения сделки и остается неизменным до ее исполнения. Исключение - длинные сделки, разбитые на несколько этапов.

Особенности расчета валютных показателей фиксируются в договорах между иностранными предприятиями.

Сколько будет в евро стоить стодолларовый товар? Рассчитаем на основе данных из таблицы выше:

Вывод: 86 евро придется отдать за товар ценой в $ 100.

Норматив коэффициента

У этого показателя нет нормы. Он зависит от многих факторов:

• макроэкономических показателей страны (объем ВВП, ВНП, инфляции);
• политическая обстановка в мире;
• торгового баланса государства (соотношения импорта к экспорту);
• действий Центробанка России (изменения ставок, денежной эмиссии, операций с долговыми обязательствами);
• форс-мажорных обстоятельств;
• политической обстановки.

Эти и другие факторы оказывают влияние на изменения курса национальной валюты стран. Соотношение стоимости инвалют друг к другу не может быть всегда постоянным в условиях рыночной экономики, оно меняется со временем. Причины часто носят глобальный характер, и повлиять на них нереально.

От курса валюты зависит, насколько дороже или дешевле будет стоить импортный товар в стране продавца. Например, при валютном коэффициенте 1,5 и покупке товара за 100 долларов за единицу продукции придется отдать 15 долларов или 1 000 рублей.

Резюме

Валютный коэффициент необходим для расчета операций в иностранной валюте. Он применяется, если нужно перевести стоимость товара из одной валюты в другую. Важно понимать, что такие операции несут больше рисков, т.к. на курсы влияет множество независящих от бизнеса факторов, и сделка, заключенная вчера, завтра может оказаться убыточной.

Команда ООО «Бранан Лигал» (Branan Legal) сегодня является одним из лидеров рынка услуг по комплексному сопровождению реорганизаций юридических лиц. Ее эксперты успешно реализовали проекты реорганизации многих компаний, в т. ч. с госучастием, а также принимают активное участие в законопроектной работе в области корпоративного права. В нашей беседе с Максимом Бунякиным, управляющим партнером Branan Legal, и Дмитрием Федорчуком, директором юридической практики Branan Legal, мы обсудили так называемую непропорциональую реорганизацию.

Что такое непропорциональная реорганизация?

— Само условное понятие «пропорциональная реорганизация» связано с тем, что на практике чаще всего при реорганизации акционеры (участники) получают доли в уставных капиталах создаваемых компаний пропорциональные тем долям относительно размера уставного капитала, которые у них были в реорганизованном обществе. То есть если в реорганизованном он получает и в новом обществе — в этом и состоит суть пропорции.

Когда мы говорим про непропорциональную реорганизацию, мы подразумеваем, что акционерам не обеспечивают такую пропорцию в долях в уставном капитале. При этом термин «непропорциональная реорганизация» применим исключительно к реорганизации в форме выделения либо разделения. Например, при разделении непропорциональность заключается в том, что если у какого-то акционера было 20% в уставном капитале реорганизуемого в форме разделения общества, то в создаваемых в результате реорганизации обществах он получит, допустим, в одном 40%, а в другом — 10%. Вот это и есть непропорциональная реорганизация: реорганизация с непропорциональным распределением долей относительно долей акционеров (участников) в уставном капитале реорганизованного общества.

Аналогичный подход справедлив и для реорганизации в форме выделения, предусматривающей конвертацию акций реорганизуемого акционерного общества в акции создаваемого общества. И хотя мы в основном говорим об АО, необходимо отметить, что в ООО также возможно осуществление непропорциональной реорганизации

Зачем нужна непропорциональная реорганизация?

— Главная идея такой реорганизации заключается в том, чтобы разделить бизнес между разными акционерами или группами акционеров. Допустим, одни получают бо льшую долю, например, в производственной компании, а другие получают бо льшую долю в компании, которая занимается сбытом продукции.

Практическая применимость такой схемы возможна не только для случаев, когда акционеры расходятся и не хотят иметь общий бизнес, но и когда акционеры внутри холдинга хотят с помощью реорганизации переструктурировать активы.

Например, при разделении производственных направлений внутри одной группы компаний, когда возникает необходимость разделить направления бизнеса между разными юридическими лицами, но подконтрольными одному собственнику. То есть юридически это один владелец бизнеса, но активы у него в разных компаниях.

Для того чтобы читателям было наглядно и понятно, имеет смысл еще рассказать о примерах, которые были в нашей практике.

Один их ярких примеров — реорганизация ОАО РАО «ЕЭС России» в 2008 году, в результате которой холдинговая компания прекратила свою деятельность, и в результате реорганизации появился ряд компаний с преобладающим государственным участием и ряд компаний с превалирующей долей частных инвесторов. Государство в результате этой реорганизации получило большую долю акций в компаниях регулируемого сетевого бизнеса — электросети, в частности в ПАО «ФСК ЕЭС», ПАО «Россети» (прежнее наименование ОАО «Холдинг МРСК») и т.д., и меньшую долю в активах, которые занимаются производством электроэнергии. Соответственно остальные акционеры большую долю получили в генерации (оптовые и территориальные генерирующие компании), а в электросетевых компаниях меньше. Таким образом, с помощью реорганизации разделили бизнес между разными группами акционеров: государством и частными инвесторами.

Еще один из свежих примеров — это реорганизация в форме разделения компании ОАО «Башкирэнерго» в 2012 году, в результате которой были созданы две компании. Одной из целей реорганизации было выполнение требований законодательства об электроэнергетике. Федеральный закон от 26.03.2003 № 36-ФЗ «Об электроэнергетике» запрещает аффилированным лицам в границах одной ценовой зоны оптового рынка совмещать деятельность по передаче электрической энергии с деятельностью по ее производству. На момент принятия решения о реорганизации в обществе были два крупных акционера: ОАО АФК «Система» и ОАО «Интер РАО ЕЭС».

В результате реорганизации активы и обязательства ОАО «Башкирэнерго» в соответствии с разделительным балансом были разделены между двумя созданными компаниями — ОАО «Башэнергоактив» с мажоритарным акционером — ОАО «Интер РАО ЕЭС», которой был передан генерирующий бизнес, и ОАО «Башкирская электросетевая компания» с мажоритарным акционером — ОАО АФК «Система», осуществляющей деятельность по передаче электрической энергии. При этом компания ОАО «Башэнергоактив» одновременно с разделением была присоединена к ОАО «Интер РАО — Электрогенерация».

Не возникает ли при непропорциональном распределении акций нарушения прав миноритарных акционеров?

— Правильно все же говорить о размещении акций при реорганизациии, поскольку распределение — это частный случай размещения акций при реорганизации в форме выделения, а еще есть конвертация и приобретение акций создаваемого общества самим реорганизуемым обществом, а при разделении предусмотрена только конвертация. В рамках темы непропорциональной реорганизации мы можем говорить только о конвертации акций реорганизуемого общества в акции создаваемого общества.

Отвечая на вопрос, скажем: «Нет, нарушение прав миноритарных акционеров здесь исключено, потому что все происходит в соответствии с законодательством, которое защищает права акционеров». Важно, чтобы этот механизм был справедливым по отношению к акционерам, иначе они не проголосуют за такую реорганизацию и сохранят пропорциональные доли в новых обществах. Чтобы реорганизация была справедливой, необходимо сохранять равенство по совокупной стоимости получаемых акционерами (участниками) долей в разделяемых бизнесах. То есть если в результате реорганизации акционеры с долями участия 60% на 40% получат другой размер долей в создаваемых бизнесах, но в сумме каждый из них будет владеть долей в бизнесах по той же стоимости, что и до реорганизации, то баланс интересов будет соблюден, а механизм непропорциональной реорганизации и юридически будет соответствовать интересам всех сторон.

Говоря о стоимости активов, нужно отметить, что речь не идет исключительно о рыночной оценке стоимости активов, акционеры могут как-то по-своему договориться о присуждаемой активу цене.

Как обеспечиваются права миноритарных акционеров при непропорциональной реорганизации?

— Сам механизм непропорционального определения долей закрепляется в решении о реорганизации. В соответ ствии с требованиями законодательства об акционерных обществах в решении о реорганизации должен быть предусмотрен порядок конвертации акций, а в отношении обществ с ограниченной ответственностью в решении предусматривается порядок обмена долей в уставном капитале реорганизуемого общества на доли в уставном капитале создаваемых обществ.

На сегодня этот порядок законом никак не урегулирован. Закон не требует пропорциональности при реорганизации, акционеры (участники) вправе между собой договориться и включить в решение о реорганизации любой порядок конвертации акций, что собственно и делается. Единственное исключение, предусмотренное ФЗ «Об акционерных обществах», — размещение акций акционерам, голосовавшим против принятия решения о реорганизации или не принимавшим участия в голосовании по данному вопросу. Условно их можно назвать «несогласными с реорганизацией акционерами». Таким акционерам должны быть размещены акции создаваемых компаний в количестве, пропорциональном тому, что было у них в реорганизуемом обществе.

Соответственно, если акционер, обладающий 2% размещенных акций реорганизуемого АО, проголосовал против принятия решения по вопросу реорганизации, требования о выкупе акций не предъявил, то ему должны быть размещены 2% акций с теми же правами, что предоставлялись акциями старого общества, и так в каждом создаваемом обществе. Остальные акционеры получат акции в соответствии с решением о реорганизации и предусмотренным в нем порядком размещения акций.

В ООО все еще проще: решение о реорганизации принимается всеми участниками единогласно.

Также можно установить индивидуальный коэффициент конвертации для разных групп акционеров. Например, при разделении у первого акционера будет проконвертировано 1/3 акций в акции создаваемого общества «А», а 2/3 акций будут проконвертированы в акции создаваемого общества «Б». У второго акционера может быть соответственно наоборот: в первом обществе будет 2/3, а во втором — 1/3.

Как делается расчет коэффициентов конвертации акций при непропорциональной реорганизации?

— Как говорилось выше, требований к расчету коэффициента конвертации нет, есть только некая сложившаяся практика.

Судебная практика подтверждает, что действующее законодательство не устанавливает обязательных требований для расчета коэффициента конвертации акций и не предписывает производить расчет коэффициента конвертации акций по их рыночной стоимости (Определение ВАС РФ от 21.05.2012 № ВАС-2866/12 по делу № А50-1508/2011, постановления ФАС Уральского округа от 23.12.2011 № Ф09-8730/11 по делу № А50-4765/2011, ФАС Северо-Западного округа от 16.03.2016 по делу № А56-41663/04).

Для акционера что главное? Не потерять стоимость своего актива, который он контролирует. Например, если он контролирует 40% актива, сама компания стоит 500 млн, то мы говорим, что акционер контролирует 40% от этих 500 млн, то есть актив стоимостью 200 млн рублей. Его интерес в том, чтобы после реорганизации продолжить контролировать 200 млн рублей.

Акционеры могут договориться, что он получает эти же 200 млн рублей, но часть в одной, а часть в другой компании, а могут договориться, что получает 200 млн рублей в одной из создаваемых компаний или в нескольких, а в какой-то он не получает ничего. Другой акционер также должен получить причитающиеся ему 300 млн рублей. То есть не соблюдается пропорция в долях, но соблюдается в стоимостях получаемых долей.

Можно ли разделить активы так, что их стоимости будут непропорциональны?

— Да, теоретически это возможно. Часто акционеры не согласны с таким подходом, так как это все-таки бизнес, а не благотворительное общество, но в определенных ситуациях это может быть логично. Ведь стоимость бизнеса определяется не только стоимостью активов, но и какими-то перспективами, возможностями, будущими доходами. И возможно, что при реорганизации акционер получит контроль над компанией, которая не получит какие-то активы,

но, например, получит права по крупному контракту, и в будущем по нему будет большой доход. И это тоже можно учесть при определении стоимости бизнеса и расчете коэффициентов конвертации.

Единого похода к порядку конвертации нет, это учитывается индивидуально для каждого бизнеса. Акционеры могут прибегнуть к услугам оценщика или самостоятельно как-то оценить бизнес, который делят, и определить таким образом пропорции стоимостей получаемых долей. В этом случае возможностей много, регулирование диспозитивное.

Зачем проводить такую сложную процедуру, если можно поделить акции пропорционально, а потом через сделки обменяться акциями и довести доли участия до нужных пропорций в соответствии с интересами акционеров?

— Да, можно и так. Но, во-первых , по времени это будет дольше, потому что вам нужно завершить реорганизацию, в случае необходимости получить корпоративные одобрения, если это крупная сделка, и в определенных ситуациях, если это сделка с заинтересованностью, только после этого провести обмен, а при реорганизации это можно сделать сразу.

Во-вторых, нужно помнить про налоговые последствия обмена. Все операции в рамках реорганизации не облагаются каким-либо налогом. А если рассматривать порядок налогообложения сделок по отчуждению акций, то они облагаются налогом на прибыль организаций или налогом на доходы физических лиц, особенности определения налоговой базы по операциям с ценными бумагами установлены нормами ст. 280 НК РФ и распространяются на все виды ценных бумаг. При обмене акций после реорганизации нужно смотреть на стоимость активов, каким образом определяется налогооблагаемая база. И скорее всего, налогооблагаемая база по налогу на прибыль образуется при таком обмене.

Таким образом, у непропорциональной реорганизации есть вот такое налоговое преимущество, которое является абсолютно прозрачным и законным.

В-третьих , реорганизация, в отличие от других способов раздела бизнеса, позволяет передавать бизнес не по частям: путем переуступки прав по договорам, перевода долга по неисполненным обязательствам, перерегистрации имущества, а позволяет передать бизнес в целом в порядке правопреемства: имущество, обязательства, все контракты, отношения и т.п.

А есть ли у непропорциональной реорганизации минусы?

— Единственный минус в том, что сама по себе реорганизация — это несколько сложная процедура, решение о непропорциональной реорганизации тоже довольно нетривиальное, и реорганизация может продлиться более пяти месяцев, в среднем можно рассчитывать на девять месяцев, а максимум — на полтора года. Такой срок обусловлен тем, что нужно проводить собрание, проводить инвентаризацию, переформатировать все бизнес-процессы компании. По сравнению со сроком подготовки и проведения обычной сделки по передаче акций, который составит месяц-полтора, эта процедура продлится значительно дольше. Но результат того стоит, потому что в итоге акционеры выигрывают, поскольку получают не куски активов, на которых нужно выстраивать бизнес, а готовое полноценно функционирующее юридическое лицо.

Чем вызвана такая длительность по времени процедуры непропорциональной реорганизации?

— По сравнению с обычной реорганизацией, если говорить о подготовительных мероприятиях к непропорциональной реорганизации, то из мероприятий, критично влияющих на увеличение срока реорганизации, можно отметить только процесс условной оценки будущих бизнесов, которые акционеры делят, и согласование результатов этой оценки между собой. Ведь нужно, чтобы каждый акционер был удовлетворен тем прогнозом, который получается в результате этой оценки, и был согласен с тем, что эта непропорциональность справедлива. Здесь все зависит от конкретных участников процесса, акционеров компании, как долго они будут это согласовывать, насколько их удовлетворит результат, это сложно спрогнозировать, согласование может занять и две недели, и два — три месяца.

Защищены ли права кредиторов при непропорциональной реорганизации?

— Права кредиторов при реорганизации по сравнению с обычной сделкой также намного более защищены. Компания может продать имущество, а кредитор, если он регулярно не просматривает баланс, не просит отчет, этого даже не увидит. Мы сейчас не говорим про случаи, когда имущество в залоге. При реорганизации юридическое лицо обязательно публикует в «Вестнике государственной регистрации» сообщение о принятом решении, информация дополнительно отображается в ЕГРЮЛ, а также в ЕФРСФДЮЛ. Таким образом, у кредитора при реорганизации гораздо больше возможностей получить актуальную информацию о ситуации в компании и защитить свои права. Удобно и оптимально со всех сторон.

В данный момент на рассмотрении находится проект федерального закона о реорганизации[i] , нужно ли установление жесткого регулирования процедуры реорганизации?

— Мы считаем, что сейчас регулирование этого вопроса находится на должном уровне. Один из основных вопросов может исходить от миноритарных акционеров, потому что они в силу размера своего пакета не могут влиять на процесс. Их возражения нельзя признать справедливыми, так как в такой ситуации у акционеров есть право проголосовать против реорганизации, а после реализовать право потребовать выкупа принадлежащих им акций по рыночной оценке или же есть право получать доли во всех компаниях, сохранив пропорцию. В этом случае законодательно права миноров защищены, хотя могут возникать отдельные вопросы в отношении справедливости законодательных ограничений выкупа акций, но они касаются выкупа не только в связи с реорганизацией.

И здесь какие-то дополнительные гарантии в этой части, на наш взгляд, не нужны (мы сейчас не касаемся темы справедливости сегодняшней процедуры выкупа акций — это отдельная дискуссия).

Нельзя жестко предусмотреть, что акции должны размещаться при выделении или разделении только пропорционально, потому что это ограничит свободу мажоритарных акционеров, которые являются основными инвесторами и вправе сами решать, как дальше строить бизнес (с учетом соблюдения прав миноритарных акционеров).

На наш взгляд, действующее регулирование достаточно защищает миноритарных акционеров.

Основная дискуссия все-таки идет по поводу коэффициентов конвертации при присоединении или слиянии .

— Речь идет о необходимости их расчета с учетом рыночных стоимостей компаний, потому что при присоединении и слиянии пропорции акционеров (участников) сохранить невозможно: компании объединяются и логично, что акционер не может сохранить свою долю, так как там есть акционеры (участники) другого общества, и так или иначе нужно поделить объединенную компанию между ними. И у акционера возникает вопрос: «Как обеспечить справедливость расчета той доли, которую я получу? Она, конечно, в процентах будет меньше, но где гарантии, что она будет соответствовать реальной стоимости пакета акций в старой компании?».То есть у акционера было 10% уставного капитала одной компании, компания присоединилась к другой, и в результате конвертации у акционера стало 2%, но стоят ли эти 2% так же, как те 10%? Сегодня на эту тему идет активная дискуссия в профессиональном сообществе с участием Банка России, Минэкономразвития, Минюста, Открытого Правительства, представителей миноритарных акционеров.

Мы же обсуждаем непропорциональную реорганизацию, то есть речь о реорганизации в форме выделения или разделения — здесь такой проблемы нет, здесь законодательно установленные правила по защите акционеров «несогласных с реорганизацией», и нет необходимости предусматривать какие-то дополнительные способы защиты.

Иные способы защиты миноритарных акционеров будут ограничивать права основных акционеров.

В заключение также необходимо отметить, что механизмы непропорциональной реорганизации еще эффективнее в сочетании с другими механизмами, а именно «совмещенной» реорганизации (например, выделение с одновременным присоединением). К слову, ранее приведенные нами примеры, были реализованы в связке с «совмещенной» реорганизацией — выделение с присоединением или разделение с присоединением.

Конвертация является наиболее распространенным способом размещения акций в процессе реорганизации. Как способ размещения она упоминается непосредственно в Федеральном законе "Об акционерных обществах" (ст. ст. 16 - 19.1) в связи с тем, что используется при всех способах реорганизации, исключая преобразование и преобразование в народное предприятие.

Для случаев слияния, присоединения и разделения она является единственным способом размещения акций. Ее использование во всех названных случаях объясняется тем, что сливающиеся общества, равно как и присоединяемое общество, по итогам реорганизации перестают существовать как юридические лица, соответственно, аннулируются и те эмиссионные ценные бумаги, эмитентами которых они являлись. Отсюда необходимость предоставить акционерам указанных обществ разумное встречное предоставление - акции единой компании при слиянии, акции присоединяющего общества при присоединении, акции новых компаний, созданных по итогам разделения.

При выделении конвертация может использоваться, но наравне с двумя другими способами - распределением и приобретением. Однако если у реорганизуемого общества не хватает собственных средств, тогда может использоваться только конвертация, сопрягаемая с уменьшением уставного капитала.

Соответственно, как Федеральным законом "Об акционерных обществах", так и ведомственными нормативными актами предусмотрено, что договор о слиянии, договор о присоединении, решение о разделении, решение о выделении (если оно предусматривает конвертацию как способ размещения) должны содержать порядок конвертации акций каждого акционерного общества, участвующего в слиянии, присоединяемого общества, разделяемого акционерного общества, акционерного общества, из которого осуществляется выделение, в акции создаваемых обществ, который должен определять способ размещения - конвертацию, количество акций каждой категории (типа), которые конвертируются в одну акцию создаваемого акционерного общества (обществ) или общества, к которому осуществляется присоединение (соотношение (коэффициент) конвертации) (ст. ст. 16 - 19 Федерального закона "Об акционерных обществах", п. п. 8.4.2, 8.5.4, 8.6.2, 8.7.3 Стандартов эмиссии).

Коэффициент конвертации рассчитывается по формуле. Очевидно, что расчет коэффициента конвертации является непростой задачей, поскольку формула, которая будет его описывать для участников гражданского оборота, означает либо последующее увеличение стоимости, либо ее снижение. Недаром именно вокруг коэффициента идет всегда серьезное противостояние между миноритарными и мажоритарными акционерами. На эту тему не слишком много исследований в специальной литературе. По мнению некоторых авторов, наиболее справедливым по отношению какционерам является расчет коэффициента конвертации на основе рыночной стоимости акций реорганизуемых обществ, а для акций, не обращающихся на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг, рыночная стоимость может быть определена независимым оценщиком.

См.: Костикова Е. Как сливать акционерные общества // Акционерный вестник. 2008. N 3 (52). С. 39.

Однако это только один возможный подход, и к тому же не совсем верный. Действующее законодательство не описывает то, как должен считаться коэффициент конвертации. Однако надо иметь в виду, что хоть и грубыми мазками, и довольно бессистемно, но в нем все-таки намечены некоторые положения, в той или иной степени влияющие на его расчет. К примеру, согласно действующему законодательству в результате размещения акций при реорганизации должно соблюдаться требование п. 2 ст. 25 Федерального закона "Об акционерных обществах", согласно которому номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25% от уставного капитала общества. То есть в результате конвертации количество привилегированных акций как в самом реорганизуемом обществе, так и в создаваемых обществах не должно превышать 25% от уставного капитала каждого такого общества. Корреспондирующая норма содержится и в Стандартах эмиссии (а также в п. 3.14 Инструкции Центрального банка РФ от 10 марта 2006 г. N 128-И "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации"). В частности, п. 8.3.9 Стандартов установлено, что размещение при реорганизации акций, в результате которого номинальная стоимость привилегированных акций акционерного общества, созданного в результате реорганизации (акционерного общества, к которому осуществлено присоединение), превысит 25% размера его уставного капитала, запрещается. Это уже означает определенные требования к расчету коэффициента.

Пунктом 8.3.3 Стандартов эмиссии установлено, что размещение акций при реорганизации в форме слияния, присоединения и преобразования акционерам - владельцам акций одной категории (типа) одного реорганизуемого акционерного общества должно осуществляться на одинаковых условиях. Это предполагает невозможность варьирования коэффициента для разных лиц.

Как уже было отмечено, в процессе реорганизации возможна операция по конвертации привилегированных акций в обыкновенные. И здесь существует серьезная проблема расчета коэффициента. В частности, в п. 7.2.2 Стандартов эмиссии указано, что номинальная стоимость акции (акций) определенной категории (типа), конвертируемой (конвертируемых) в акцию (акции) другой категории (типа), должна быть равна номинальной стоимости акции (акций), в которую она (они) конвертируется. Формально это правило не имеет отношения к реорганизации, но вполне может быть применено (и применяется) по аналогии. А оно фактически означает простую вещь: коэффициент конвертации в случае равенства номинальных стоимостей будет равен единице.

Далее, расчет коэффициента конвертации осложняется фактической возможностью образования дробных акций. В этих целях на практике прибегают к формулам арифметического округления, использование которых прямо законом не предусмотрено, но и не запрещено, что и предполагает возможность их применения в этой безвыходной ситуации. Обычно (это можно уже назвать сложившимся деловым обыкновением), если расчетное число акций, которое должен получить по итогам конвертации (применения формулы) акционер, будет являться дробным, то дробная часть количества акций округляется по следующему правилу: -

при значении знаков, следующих после запятой, от 5 до 9 к целому числу прибавляется единица, а числа, следующие после запятой, не учитываются; -

при значении знаков, следующих после запятой, от 0 до 4 в расчет принимается лишь целое число, а числа, следующие после запятой, не учитываются; -

если в результате округления какому-либо акционеру не будет причитаться ни одной акции, то такой акционер всегда получает одну акцию.

Возможность использования практики округления подтверждена и судами. Так, в частности, в Постановлении Федерального арбитражного суда Уральского округа от 2 сентября 2004 г. N Ф09-2828/04-ГК отмечено, что "при определении коэффициента пропорциональности законодательством не запрещено применение алгебраических правил, в частности правил округления чисел...". Представляется, что эти правила должны быть установлены непосредственно законом. Отметим, что законодательство дает примеры "легализации" правил округления на уровне нормативных актов, хотя подход здесь используется дифференцированный в зависимости от вида регулируемых отношений. Так, ст. 346.29 Налогового кодекса прямо предусмотрено, что "значения стоимостных показателей менее 50 копеек (0,5 единицы) отбрасываются, а 50 копеек (0,5 единицы) и более округляются до полного рубля (целой единицы)". Пункт 1.5 Положения о порядке ведения реестра владельцев инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов, утвержденного Постановлением ФКЦБ России от 7 июля 2002 г. N 20/пс, устанавливает, что дробное число, выражающее количество инвестиционных паев, может округляться с точностью, определенной правилами доверительного управления соответствующим паевым инвестиционным фондом, но не менее пяти знаков после запятой.

Помимо арифметических округлений коэффициент может учитывать и иные факторы. В частности, п. 8.3.1 Стандартов эмиссии предусмотрено, что решения о реорганизации, а также договоры о слиянии и присоединении, если этими договорами предусмотрены консолидация и дробление акций, могут предусматривать коэффициент конвертации акций, рассчитанный с учетом результатов их консолидации и дробления, которые на момент их принятия (утверждения) еще не осуществлены.

Как обычно рассчитывается этот коэффициент? Наиболее принятым в практике считается его расчет на основании рыночной стоимости акций, которую определяет независимый оценщик. Он делает это с применением соответствующих методик, в частности, при оценке стоимости акций применяются три основных подхода: доходный, сравнительный и затратный. Согласно доходному подходу стоимость измеряется текущей стоимостью будущих экономических выгод. Этот подход основан на допущении, что инвестор не заплатит больше текущей стоимости ожидаемых будущих денежных потоков. В рамках доходного подхода различают два основных метода оценки: метод дисконтированных денежных потоков и метод капитализации. Сравнительный подход основан на допущении, что стоимость можно оценить на основе анализа цен, по которым происходит купля-продажа акций компаний-аналогов на биржевом или внебиржевом рынках. При использовании сравнительного подхода стоимость оцениваемой акции определяется путем сравнения с сопоставимыми обществами, акции которых обращаются на биржевом рынке ("метод компаний-аналогов или оценочных коэффициентов"), или с сопоставимыми компаниями, продававшимися в последнее время ("метод сопоставимых сделок"). Затратный метод основан на допущении, что стоимость оцениваемого актива определяется исходя из затрат на его восстановление или замену другим активом со сходными полезными свойствами. Различные скидки и премии при оценке акций применяются в ситуациях, когда необходимо скорректировать полученную базовую стоимость полного пакета акций с учетом специфики оцениваемой доли в бизнесе. Корректировки (скидки и премии) отражают различия между конкретной долей (пакетом акций) и стоимостью 100% пакета акций. Данные различия в целом определяются разными рисками, которые присуще отдельным владельцам акций компании. Подобные риски могут быть обусловлены непредвиденными обязательствами, отсутствием контроля, ликвидности или иными факторами. К числу таких скидок могут относиться скидка за отсутствие контроля и скидка за отсутствие ликвидности.

Соотношение рыночных стоимостей акций и дает искомый коэффициент. Впрочем, на практике встречаются ситуации, когда оценка не делается, а коэффициент рассчитывается, к примеру, по соотношению номинальных стоимостей акции обществ, участвующих в реорганизации.

Определенными особенностями обладает конвертация при присоединении и разделении. В частности, при присоединении в отличие от слияния, разделения, выделения конвертация акций может осуществляться в акции, приобретенные и/или выкупленные акционерным обществом, к которому осуществляется присоединение, и/или поступившие в распоряжение этого акционерного общества, и/или в его дополнительные акции. При слиянии, разделении и выделении это в принципе невозможно, поскольку общества еще только создаются. Данное положение крайне важно для совмещенной реорганизации. В этом случае, как известно, акции сначала размещаются путем распределения в обществах-"фантомах", а затем уже эти акции конвертируются в акции целевых компаний. В связи с этим возникает вопрос: в какие акции конвертируются акции фантомных компаний? В соответствии с правилами Стандартов эмиссии такая конвертация возможна в акции, приобретенные или выкупленные акционерным обществом, к которому осуществляется присоединение, и/или в его дополнительные акции. Однако в обоих случаях неизбежны существенные экономические затраты.

В этой связи Стандарты эмиссии (сходная норма есть и в Инструкции Центрального банка РФ от 10 марта 2006 г. N 128-И "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации") предусматривают в качестве источника конвертации и акции, поступившие в распоряжение присоединяющего общества. Соответственно, может применяться следующая схема конвертации: если акционером общества, к которому осуществляется присоединение, является присоединяемое общество, конвертация акций присоединенного общества может осуществляться в акции, поступившие в распоряжение общества, к которому осуществлено присоединение, в результате перехода к последнему всех прав и обязанностей присоединенного общества в соответствии с передаточным актом. Основанием для такой возможности является то, что именно в соответствии с передаточным актом переходят все права и обязанности к присоединяющему обществу (в том числе и права на акции).

Для разделения характерна иная особенность, которая связана со следующим. Согласно п. 3.3 ст. 18 Федерального закона "Об акционерных обществах" каждый акционер реорганизуемого общества, голосовавший против принятия решения о реорганизации в форме разделения или не принимавший участия в голосовании по вопросу о реорганизации, должен получить акции каждого создаваемого путем реорганизации в форме разделения общества, предоставляющие те же права, что и принадлежащие ему акции реорганизуемого общества, пропорционально их числу. Соответственно, корреспондирующий п. 8.6.2 Стандартов эмиссии указывает, что решение о реорганизации в форме разделения должно предусматривать, что указанные права будут соблюдены в результате конвертации. Здесь снова возникает проблема дробности акций, которая должна быть решена именно при расчете самого коэффициента конвертации (поскольку применение распределения какдополнительного способа реорганизации невозможно).

В связи с замечанием относительно конвертации при разделении можно провести аналогию и с выделением. Однако в последнем случае у акционерного общества гораздо более широкое поле для правового маневра. В частности, сходную проблему получения акций голосовавшими против или не принимавшими участие в голосовании можно решить (что, собственно, и происходит на практике) путем использования одновременно с конвертацией такого способа, как распределение (им же можно устранять и дробность). Фактически об этом говорит и п. 8.7.2 Стандартов эмиссии: "В случае если размещение акций... осуществляется путем распределения... такое распределение может осуществляться среди всех акционеров реорганизуемого акционерного общества - владельцев акций одной категории (типа) либо среди акционеров реорганизуемого акционерного общества - владельцев акций одной категории (типа), голосовавших против или не принимавших участия в голосовании по вопросу о реорганизации акционерного общества в форме выделения, за исключением акций, требование о выкупе которых предъявлено и которые... должны быть выкуплены".

Расчет коэффициента конвертации (отметим, впрочем, что эта проблема существует и для случая распределения, поэтому все, что дальше будет сказано, будет касаться и его) порождает еще одну существенную проблему, слабо решенную законом, - проблему пропорциональности.

Проблема эта существует для двух способов реорганизации - разделения и выделения. Связана она, какдумается, с не очень удачной юридической техникой ст. ст. 18 и 19 Федерального закона "Об акционерных обществах", а также с некоторым излишним законотворчеством ФСФР России.

Суть этой проблемы состоит в том, что при реорганизации образуются две группы акционеров: голосовавшие за условия реорганизации и принявшие решение большинства и голосовавшие против.

Со второй группой ("против") закон худо-бедно разобрался. Статьей 18 Закона установлено, что "каждый акционер реорганизуемого общества, голосовавший против принятия решения о реорганизации общества или не принимавший участия в голосовании по вопросу о реорганизации общества, должен получить акции каждого создаваемого путем реорганизации в форме разделения общества, предоставляющие те же права, что и принадлежащие ему акции реорганизуемого общества, пропорционально их числу". Пункт 8.6.2 Стандартов эмиссии ретранслирует эту же норму: "Решение о реорганизации в форме разделения должно предусматривать, что в результате конвертации каждый акционер реорганизуемого акционерного общества, голосовавший против или не принимавший участия в голосовании по вопросу о реорганизации акционерного общества в форме разделения, должен получить акции каждого акционерного общества, создаваемого в результате разделения, предоставляющие те же права, что и акции, принадлежащие ему в реорганизуемом акционерном обществе, в количестве, пропорциональном числу принадлежащих ему акций этого акционерного общества".

Сходная ситуация с выделением. Статья 19 Закона указывает: "Если решением о реорганизации общества в форме выделения предусматривается конвертация акций реорганизуемого общества в акции создаваемого общества или распределение акций создаваемого общества среди акционеров реорганизуемого общества, каждый акционер реорганизуемого общества, голосовавший против принятия решения о реорганизации общества или не принимавший участия в голосовании по вопросу о реорганизации общества, должен получить акции каждого создаваемого общества, предоставляющие те же права, что и принадлежащие ему акции реорганизуемого общества, пропорционально их числу". Пункт 8.7.3 Стандартов эмиссии: "Решение о реорганизации акционерного общества в форме выделения... должно предусматривать, что каждый акционер реорганизуемого акционерного общества, голосовавший против или не принимавший участия в голосовании по вопросу о реорганизации акционерного общества, должен получить акции каждого акционерного общества, создаваемого в результате выделения, предоставляющие те же права, что и акции, принадлежащие ему в реорганизуемом акционерном обществе, в количестве, пропорциональном числу принадлежащих ему акций этого акционерного общества".

То есть по логике и Закона, и Стандартов эмиссии, если лицо проголосовало против реорганизации и не предъявило акции к выкупу в установленный срок, оно должно получить акции во всех вновь образованных компаниях. Это гарантия от потери стоимости.

А вот как быть с первой группой - голосовавших "за"? С одной стороны, здесь нет проблемы. С другой - можно задаться вопросом: а могут ли эти акционеры получить доли во вновь образуемых компаниях непропорционально? К примеру, несколько владельцев одного бизнеса решили его разделить в соответствии с разной степенью их участия в этом бизнесе, т.е. одному по итогам реорганизации в форме выделения или разделения должно достаться 60% стоимости активов, а второму - 40%. Возможно ли это? Действующее законодательство ничего не указывает по этому вопросу. Здесь помощь бизнесу решительно пытается оказывать ФСФР России. Так, п. 8.7.2

Стандартов эмиссии устанавливается, что размещение акций акционерного общества, создаваемого в результате выделения, путем конвертации или путем распределения среди акционеров реорганизуемого акционерного общества - владельцев акций одной категории (типа) должно осуществляться на одинаковых условиях или в соответствии с п. 8.3.12 Стандартов (пункт регулирует только обязательные по закону реорганизации и не относится к числу общих правил). То есть по логике ФСФР России, если два акционера согласны определенным образом разделить бизнес и готовы за это проголосовать, сделать это нельзя. Причем никакой законодательной базы под этим не имеется.

Часто на этот момент исследователи данной проблемы внимания не обращают, к примеру, см.: Шапкина Г.С. Изменения законодательства о реорганизации акционерных обществ // Хозяйство и право. 2009. N 3. С. 81.

Отметим, что это уже вторая попытка регулятора принудительно ограничить права акционеров самим решать, как им разделить бизнес в процессе реорганизации. Первая имела место еще в 1998 г., когда п. 6.7 Стандартов эмиссии акций и облигаций и их проспектов эмиссии при реорганизации коммерческих организаций, утвержденных Постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 11 ноября 1998 г. N 48, было жестко определено, что при реорганизации коммерческой организации путем разделения, а также при реорганизации коммерческой организации путем выделения каждому акционеру реорганизуемого акционерного общества должно размещаться целое число акций каждого акционерного общества, создаваемого в результате разделения или выделения, предоставляющих такие же права, что и принадлежащие ему акции в реорганизованном акционерном обществе, пропорциональное числу принадлежащих ему акций. Попытка была не очень удачна - Верховный Суд России своим решением от 20 июля 1999 г. N ГКПИ 99-24 признал ее незаконной.